投資并購之對賭條款設計淺析
發(fā)布日期:2020/9/1 14:37:47 | 瀏覽次數(shù):11016 來源:劉夢蕾/特力集團董秘處對賭，作為一種投資者特殊保護機制，已被廣泛應用于風險投資領域。從商業(yè)角度而言，對賭條款的談判、設計與執(zhí)行過程，是對賭主體之間實力與利益的博弈與平衡過程；從法律角度而言，對賭條款是以風險控制為宗旨的一系列的合同安排，這些安排邏輯縝密、環(huán)環(huán)相扣，并兼顧了投資方風險防御和利益訴求兩大功能。
一、對賭設計與實際執(zhí)行差異明顯
據不完全統(tǒng)計，在上市公司重大重組資產重組中，交易方承諾的三年業(yè)績，第一年實現(xiàn)的比例約為80%以上，第二、三年實現(xiàn)比例逐年遞減。而從對賭條款的執(zhí)行情況來看，除了個別項目執(zhí)行順利外，大部分項目都執(zhí)行過程中即遇到障礙，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）原股東為了追求高估值，作出虛高業(yè)績承諾，最終無法實現(xiàn)；
（二）為解決原股東或標的公司欠款問題，投資方提供借款，但因原股東業(yè)績承諾不能實現(xiàn)致使投資方借款收回遇到困難；
（三）原股東業(yè)績承諾無法實現(xiàn)情況下，亦無能力作出現(xiàn)金補償；
（四）標的公司對原股東及管理團隊依賴性較強，如根據對賭條款調整原股東股權，將使原控股股東喪失持續(xù)經營的動力；
（五）投融資雙方對業(yè)績指標的確定口徑出現(xiàn)分歧；
二、對賭條款設計應綜合考量
優(yōu)質的對賭條款的設定過程，是在投融資雙方業(yè)務、法務、財務等各專業(yè)部門對商業(yè)風險作出綜合判斷基礎上，經過投融資雙方充分的博弈與平衡，將適當?shù)貙�模式及其有效實現(xiàn)形式通過邏輯縝密的文字表述落定于協(xié)議之中。
（一）對商業(yè)風險的正確判斷是對賭條款設定的前提條件。商業(yè)風險影響投資項目的成敗，優(yōu)質的對賭實質是一種未來的風控行為。一方面投資項目的商業(yè)風險識別依賴于歷史經驗，行業(yè)前瞻判斷，專業(yè)人士的宏觀把控；另一方面必須依據客觀資料、信息、數(shù)據和理性思維來分析，并輔之以專業(yè)意見，尤其是來自標的企業(yè)行業(yè)內的無利益相關方的意見。
（二）對賭條款應基于對企業(yè)的全面了解，只有通過業(yè)務、財務、法律、技術等專業(yè)盡調，在了解企業(yè)的基礎上，合理評估標的企業(yè)的成長性，才能使對賭條款既符合設定目的，又具備可操作性。
（三）對賭條款內容的設定，需要忠于商業(yè)談判，確保對賭條款的系統(tǒng)性并謹防法律風險。
三、對賭條款場景設計與啟示
對賭機制的設計是一種創(chuàng)造行為，放之四海而皆準的對賭機制并不存在。切合項目實際，有效平衡各方利益訴求的對賭條款，才能實現(xiàn)設計初衷，具有較強風險防御功能。
情形一：投資方對標的企業(yè)的未來盈利能力無法進行準確評估/標的企業(yè)過往業(yè)績與承諾業(yè)績差距巨大/標的企業(yè)營業(yè)收入具有較高的成長性，真實、迫切需要大額資金支持
對賭啟示：（一）考慮投貸聯(lián)動的投資模式，可有效回避大額股權投資的后續(xù)業(yè)績風險，爭取投資方主動性；（二）估值調整機制及計算公式應具有時間彈性和自動修復功能，例如可采取累積計算法；（三）可考慮EBIT 估值方式，在企業(yè)凈利潤為負數(shù)的情形下，亦能夠按照PE估值體系用于估算企業(yè)價值。
參考案例：凱雷投資投資友寶在線
情形二：標的公司為境外公司或者境內未上市企業(yè)/投資方有基礎收益鎖定需求，對本金損失的風險敏感系數(shù)高。
對賭啟示：（一）可設置盈利及股價雙創(chuàng)對賭，利潤業(yè)績實現(xiàn)的進度可作為調整未來股權回購或現(xiàn)金補償比例或數(shù)量的主要影響因素之一；（二）分階段的多重對賭，可以將投資風險均分分布在全部投資期間，可提前彌補部分損失；（三）現(xiàn)金投資情形下，投資本金的保障位階第一。
參考案例：紅杉資本投資飛鶴乳業(yè)
情形三：投融資雙方皆為實體產業(yè)經營者，意圖強強聯(lián)合，發(fā)展新型業(yè)務/投融資雙方信任層度不高，需要以對賭協(xié)議形式保障雙方利益/適用于大部分境內外企業(yè)
對賭啟示：（一）投資前應全面識別、分析、評估本次投資的主要風險，并形成風險清單，對賭設計應緊緊圍繞風險清單內容；（二）尤其注意不競爭條款的重點布局，需要細化時間、領域、人員范疇。
參考案例：Qihoo 360與Coolpad
情形四：境內PE對非上市企業(yè)進行股權投資的常用條款
對賭啟示：對賭內容應包括業(yè)績和非業(yè)績對賭兩大部分，并輔以領售權，對賭業(yè)績和非業(yè)績基本是為后續(xù)資產證券化提前掃清障礙，而領售權則是在后續(xù)證券化失敗或短期無法證券化的情況下，投資方自行尋找機構接盤，以實現(xiàn)順利退出的補充手段。
情形五：具有快速推動證券化的資源/對賭承諾方對未來市場樂觀，且具備實現(xiàn)能力或相對應的資信實力
對賭啟示：（一）通過對賭鎖定投資收益或限制減損上線，鎖定方式應符合項目實際；（二）對賭安排應考慮獎勵機制，實現(xiàn)投資方與對賭承諾方目標的高度一致；（三）對賭后果承擔的具體程序、時限要求、違約責任及承諾應明確具體，盡量避免出現(xiàn)含糊不清的情形。
參考案例：KKR投資現(xiàn)代牧場
對賭條款講求個性化設計，上述列舉情形僅作為對賭條款設計的思路啟示。完整的對賭機制主要由完善的對賭條款、配套的保護機制、精巧的重復博弈結構及步驟明確的對賭程序等要素構成。一般來說，對賭往往包含財務業(yè)績對賭、非財務業(yè)績對賭、企業(yè)及管理層行為對賭、估值對賭，而與之搭配的保護性條款則包含優(yōu)先購買權、隨售權、強制出售權、優(yōu)先清算權、董事會一票否決權等。具體而言，需要結合項目本身特點，在對賭條款的設計、選用、創(chuàng)新及組合進行優(yōu)化。
對賭條款作為一種風險防御和利益保障手段，是國內外投資者必備的投資工具之一。但筆者認為，任何一項投資都不應將對賭安排作為與投資本身平行的獲利考量因素，無論這種獲利是來自于業(yè)務協(xié)同層面還是短期利潤層面。另一方面，就目前司法環(huán)境而言，尚未出臺關于對賭的具體法律法規(guī)，法院與仲裁機構之間，甚至各人民法院之間，在處理對賭糾紛時也持不一致態(tài)度，而對于上市公司來說，涉及重大資產重組的，同時應特別關注證監(jiān)會監(jiān)管問答中關于業(yè)績承諾的問題。但無論如何，作為投資并購必需的防護措施之一，如何結合自身對項目準確理解和判斷，設計出平衡各方利益訴求的優(yōu)質對賭，仍是值得我們關注和研究的課題。